Modelul APT

I. Consideraţii generale:

Pentru a putea aborda modelul APT este necesarã înţelegerea câtorva aspecte legate de arbitraj în general, APT fiind doar una din implicaţiile acestei teorii centrale din finanţe (a lipsei oportunitãţilor de arbitraj) printre celelalte putându-se cita: teoria includerii oportunitãţilor de paritate a puterii de cumpãrare, teoriile privind valoarea firmei şi gradul de îndatorare etc. O oportunitate de arbitraj reprezintã o strategie de investiţie ce garanteazã un rezultat pozitiv în cel puţin una din stãrile naturii, fãrã posibilitatea unui rezultat negativ şi fãrã investiţie iniţialã. Lipsa oportunitãţilor de arbitraj presupune că, dat fiind un portofoliu a cãrui valoare la momentul t este 0, Vt = 0, nu existã nicio strategie admisibilã astfel încât la momentul t + 1 sã fie Vt + 1 > 0 în cel puţin o stare. Dacã nu existã oportunitãţi de arbitraj, se spune cã piaţa este viabilã. Studiul modern al arbitajului este de fapt studiul implicaţiilor ipotezei lipsei oportunitãţilor de arbitraj.

Aceastã ipotezã este naturalã, deoarece prezenţa arbitrajului este incompatibilã cu echilibrul, mai precis cu existenţa unei strategii optimale de gestiune a portofoliului pentru orice agent ce preferã o avere mare uneia mai mici. De aceea, în principiu, absenţa arbitrajului este implicaţia directã a raţionalitãţii individuale a unui agent. Legea preţului mic este de asemenea o implicaţie a absenţei oportunitãţilor de arbitraj ce spune în esenţã cã douã active perfect substituibile trebuie sã se tranzacţioneze la acelaşi preţ (cele douã teorii nu sunt însã echivalente).

Un principiu fundamental al finanţelor este realizarea unui echilibru între risc şi rentabilitate. Cu excepţia cazului în care managerul unui portofoliu deţine informaţii speciale, un portofoliu este de aşteptat sã-l „întreacã” pe altul doar dacã este mai puţin riscant. În prezent sunt doar douã teorii care oferã o fundamentare riguroasã pentru mãsurarea relaţiei risc-rentabilitate:

- modelul CAPM al lui W. Sharpe (Sharpe, 1964);

- modelul APT al lui S. Ross (Ross, 1976).

APT este mai general decât CAPM prin acceptarea unei varietãţi de surse diferite de risc. Aceasta se explicã prin faptul cã factori precum rata inflaţiei, rata dobânzii de piaţă etc. au un impact important asupra volatilitãţii beneficiarului de titluri financiare.

Modelul APT oferã o gestionare a portofoliului cu „instrumente” noi şi cu uşurinţã, implementate astfel încât sã controleze riscurile şi sã mãreascã performanţa portofoliului. Ambele modele – CAPM şi APT – explicã faptul cã, deşi numeroase forţe specifice firmei şi mediului acesteia pot influenţa profitul pe orice titlu individual, aceste efecte tind sã se anuleze în largi şi bine diversificate portofolii. Aceastã anulare se numeşte „principiul diversificãrii” şi are o istorie îndelungatã în domeniul asigurãrilor. Asemenea companiilor de asigurãri care, datoritã faptului cã asigurã un numãr mare de indivizi, nu se poate spune cã este în totalitate lipsitã de risc (calamitãţile naturale, de exemplu, pot provoca pierderi mari pentru compania de asigurãri), aşa şi portofoliile mari, bine diversificate, nu sunt lipsite de risc, pentru cã existã forţe economice comune care îşi rãspândesc influenţele şi care nu sunt eliminate prin diversificare.

În timp ce APT este complet general şi nu specificã riscurile sistematice, sau chiar câte asemenea riscuri existã, cercetãrile academice sugereazã cã sunt câteva principale surse de risc care au avut un anumit impact asupra beneficiarului titlurilor. Aceste riscuri apar din schimbãrile neanticipate în urmãtoarele variabile economice fundamentale: încrederea investitorilor, rata dobânzii, inflaţia, un index al pieţei.

Fiecare acţiune sau portofoliu este expusã la fiecare dintre aceste riscuri sistematice. Modelul expunerii economice pentru o acţiune sau portofoliu este denumit „expunere la risc”. Expunerile la risc sunt „rãsplãtite” pe piaţã cu un portofoliu adiţional şi astfel expunerea la risc determinã performanţa şi volatilitatea unui portofoliu bine diversificat. Aceastã expunere ne mai indicã şi cum se va comporta în anumite situaţii un portofoliu.

Un manager de portofoliu poate controla aceastã expunere la risc. Aceşti manageri au stiluri tradiţionale diferite; rezultã deci cã ei au şi expuneri inerent diferite la risc. De aceea expunerea la risc a unui manager corespunde unui stil APT particular. Fiind dat orice stil APT (sau o anumitã modalitate de expunere la risc), diferenţa dintre venitul aşteptat de un manager de portofoliu şi performanţa sa actualã este atribuitã selecţiei titlurilor individuale, care se comportã mai bine sau mai puţin bine decât era de aşteptat. Aceastã performanţã defineşte selecţia APT.

Modelul APT reprezintă un pas înainte în teoria modernă a portofoliului şi şi-a dovedit din plin utilitatea în elaborarea bugetului de capital, analiza activelor financiare sau evaluarea proiectelor de investiţii. APT a realizat pentru prima dată o distincţie clară între riscul nediversificabil (determinat de un număr limitat de factori de risc necorelaţi) care necesită o remuneraţie sub forma primei de risc şi riscul diversificabil care nu necesită o astfel de remunerare.

Acest model depinde foarte mult de ipoteza conform căreia pe piaţă investitorii elimină oportunităţile de arbitraj printr-un comportament raţional. Ceea ce a demonstrat modelul APT este că este mult mai relevantă analiza senzitivităţii unui număr semnificativ de active financiare la un grup de factori de risc comuni care sunt relevanţi pentru starea unei pieţe financiare. Riscul sistematic este generat de factori care se află în afara controlului managerilor de portofolii financiare sau a managerilor companiilor listate.

Deasemenea, modelul APT consideră că investitorii acţionează raţional pe o piaţă şi încearcă să valorifice în permanenţă oportunităţile de arbitraj pe care aceasta le oferă; alocarea capitalurilor nu mai depinde de aversiunea la risc a investitorilor iar echilibrul pe piaţă se stabileşte exclusiv sub presiunea arbitrajorilor.

Ipotezele pe care se bazează modelul APT sunt următoarele:

- modelele factoriale pot explica randamentele financiare;

- oportunităţile de arbitraj = portofolii fără investiţii;