Piețe de Capital

Momentul esenţial al tranzacţiei bursiere este încheierea contractului, adică executarea comenzilor (ordinelor) transmise de clienţi către societăţile de bursă. în practica internaţională există mai multe modalităţi concrete de tranzacţionare, dar acestea pot fi încadrate în cîteva modele de bază, definite în funcţie de natura pieţei bursiere, precum şi modul de funcţionare a acesteia.

După natura lor, pieţele bursiere se împart în două mari categorii: pieţe de aucţiune şi pieţe de negocieri.

Bursele de valori sînt, în forma lor pură, pieţe de aucţiune, funcţia de concentrare a ordinelor de vînzare/cumpărare şi de asigurare a lichidităţii pieţei revenind agenţilor de bursă care acţionează ca intermediari de titluri (brokeri); de aceea, bursa se mai numeşte şi piaţă de intermediere (engl. agency market). Exemplul cel mai concludent este Bursa de la Tokio (TSE), unde centralizarea ordinelor se realizează de către firmele saitori, iar încheierea contractelor se face, în principiu, de către agenţii acestor firme în bursă (engl. intermediary clerks).

Pieţele interdealeri (OTC) sînt prin definiţie pieţe de negocieri, unde confruntarea cererii cu oferta şi asigurarea lichidităţii se realizează prin concurenţa unui mare număr de comercianţi de titluri (dealeri), care "ţin piaţa" (market makers); de aceea aceste pieţe se mai numesc şi pieţe de dealeri. Un exemplu îl constituie sistemul NASDAQ din SUA.

în raport cu aceste două situaţii, bursele de valori din diferite ţări prezintă de regulă combinaţii specifice între modelul pieţelor de aucţiune şi cel al pieţelor de negocieri, între activităţile de intermediere de titluri şi cele de comerţ cu titluri; acesta este cazul la NYSE, precum şi la bursele europene (de exemplu, bursele de la Zürich, Viena).

După modul de funcţionare a pieţelor bursiere, pot fi definite trei sisteme de tranzacţii [3].

Pieţele bursiere intermitente (engl. call markets) reprezintă sistemul de tranzacţii tipic pentru o piaţă de aucţiuni. în prezent el este utilizat cu precădere la bursele de mai mică anvergură şi cu o orientare relativ conservatoare, cum sînt cele din Austria, Belgia sau Israel; a fost utilizat şi la Bursa de la Paris, pînă la noile reglementări din 1988.

în esenţă, o piaţă intermitentă operează cu oferte simultane de vînzare/cumpărare, ordinele fiind concentrate şi executate în acelaşi timp: momentul cînd titlul care face obiectul tranzacţiei este "chemat" (de aici denumirea de call), adică anunţat spre licitare. Negocierea titlurilor se realizează de regulă prin licitaţie deschisă (engl. open outcry, fr. à la crièe): piaţa este "strigată" şi agenţii de bursă contractează direct, pe cale verbală. în cazul unor burse se utilizează însă şi procedura contractării prin licitaţie închisă, în scris (engl. written auction).

Funcţia de colectare a ordinelor şi de prezentare a lor centralizată pe piaţă, ca şi efectuarea negocierilor propriu zise şi încheierea contractelor de bursă sînt în sarcina agenţilor de bursă. Aceştia centralizează în carnetele de ordine (engl. order books) toate ordinele primite, dar nu le fac cunoscute celorlalţi participanţi la negocierea din bursă decît în momentul în care piaţa a fost "chemată".

Negocierea dintre brokeri se desfăşoară sub coordonarea unui funcţionar al bursei (şeful de licitaţii) a cărui sarcină este să vegheze la stabilirea unui preţ reprezentativ, preţ care asigură echilibrul în momentul respectiv, între cererea şi oferta care se prezintă pe piaţă. în practică, se urmăreşte determina-rea acelui preţ care maximizează volumul tranzacţiilor. în acest scop, conducătorul licitaţiei face propuneri de preţ, în urma cărora agenţii de bursă îşi fac cunoscute ofertele de vînzare/cumpărare; în cazul în care strigările de cumpărare depăşesc ca volum pe cele de vînzare, preţul este majorat, în cazul opus, redus, pînă se ajunge la un curs care echilibrează piaţa. Deci pe pieţele call, se formează la fiecare strigare un preţ unic, numit cursul oficial al bursei şi toate tranzacţiile se încheie la preţul respectiv.

Pentru fiecare titlu contractarea se face într un interval limitat de timp după strigare, apoi se trece la strigarea altui titlu, urmată de contractări etc.; după epuizarea titlurilor cotate, se poate relua strigarea la acele valori pentru care, între timp, au fost colectate noi oferte de vînzare/cumpărare. Ca atare, piaţa funcţionează în paşi succesivi şi nu în mod continuu (de aici denumirea de piaţă intermitentă). Avantajul acestui sistem este că asigură "fixarea" unui curs de echilibru al pieţei.

Pieţele bursiere continue (engl. continuous markets) sînt tipice pentru pieţele de negocieri, dar mecanismul lor se regăseşte şi în cazul burselor de valori. Caracteristica definitorie a acestor pieţe este faptul că ordinele de vînzare/cumpărare de titluri pot fi plasate tot timpul cît piaţa este în funcţiune, iar contractarea are loc pe o bază continuă.

în cazul pieţelor de aucţiuni cu funcţionare continuă, colectarea ordinelor în bursă se face, în principiu, prin societăţi de bursă, iar volumul mare al pieţei, răspîndirea titlurilor în masa de investitori, ca şi activitatea unor societăţi financiare puternice asigură atît lichiditatea, cît şi continuitatea pieţei; este cazul Bursei de la Tokyo (TSE).

în cazul celor mai multe pieţe continue însă OTC sau burse rolul central în mecanismul tranzacţional revine "creatorului de piaţă" (engl. market maker). El "ia poziţie" pe titlurile cu care lucrează, adică devine "cealaltă parte" în tranzacţia cu clienţii pieţei bursiere; vînzător, pentru cei care cumpără şi cumpărător, pentru cei care vînd. Orice market maker prezintă la solicitarea clienţilor, a unor brokeri sau dealeri două categorii de preţuri: bid (de cumpărare), cel mai mare preţ pe care firma respectivă îl oferă pentru cumpărarea titlului; cotaţia ask sau asked, offered (de vînzare), cel mai mic preţ pe care firma îl cere pentru vînzarea titlului. Desigur, întotdeauna preţul asked este mai mare decît cel bid, iar diferenţa dintre ele numită spread (engl.) este sursa de venituri pentru market maker.

Deţinînd stocuri pe titlurile respective, vînzînd şi cumpărînd în dorinţa de a obţine un profit din diferenţa de cursuri market maker ul "face piaţa" (de aici şi denumirea sa). Pe de altă parte, firmele care joacă acest rol au obligaţia să intervină pe piaţă prin operaţiuni de bursă în scop tehnic în vederea contracarării unor tendinţe de îndepărtare a cursului de preţul de echilibru al pieţei, asigurînd un "preţ corect şi ordonat" (engl. fair and orderly price).

O altă caracteristică a pieţelor continue este faptul că tranzacţiile nu se încheie la un curs unic, ci la preţuri care se modifică în tot timpul şedinţei de bursă în raport cu cererea şi oferta de titluri ce se manifestă în fiecare moment. în acest caz, bursa de valori nu va publica un curs oficial, ci de regulă mai multe cursuri: cel de deschidere, cursul maxim, cursul minim şi cursul de închidere.

Pieţele bursiere mixte sînt sisteme de tranzacţii în care se utilizează, concomitent sau succesiv, procedura intermitentă şi, respectiv, continuă.

Astfel, pe anumite pieţe intermitente, după ce tranzacţiile call s au încheiat, se permite contractarea în sistemul continuu pentru titlurile cu dever mare; este cazul Bursei de la Viena. în altă situaţie, în sistemul call se permite oricînd reactivarea unui titlu (strigarea din nou), după ce negocierile la "chemarea" oficială au fost încheiate (Geneva).

în cazul unor pieţe continue, se utilizează în anumite perioade ale şedinţei de bursă şi "chemările"; astfel, la Bursa de la Tokio, bazată pe sistemul continuu, şase titluri cu deverul cel mai mare fac obiectul cîte unui call în sesiunea de dimineaţă şi în cea de după amiază.