Finanțe corporative - curs 6

Finantele datoreaza explicatia stiitifica a influentei structurii capitalurilor asupra valorii intreprinderii folosind un sistem de ipoteza simplificatoare si anume:

1. Perioada de functionare a intreprinderii este nedeterminata;

2. Cash-flow-ul viitor este constant si cert;

3. Nu se percepe impozit pe profit si nici pe veniturile investitiilor de capital (pe dividende si dobanda);

4. Amortizarea activelor corporale este folosita integral pentru finantarea investitiilor;

5. Nu se prevad investitii viitoare aditionale in imobilizari (adica, imobilizari = amortizari) si nici in stocuri si creante (activul circulant net = 0);

6. Imprumuturile noi se fac la marimea ratelor scadente ale imprumuturilor anterioare.

Sub aceste ipoteze si in conditii de piata perfecta deci, in echilibru, unii economisti (in special economistul englez MILLER) au exprimat ideea ca valoarea de piata a unei intreprinderi (V) este independenta de rata ei de indatorare, respectiv de structura capitalurilor proprii (S) si imprumutate (B) ale acestora.

V = valoarea de piata a intreprinderii

S = capitalurile proprii ale intreprinderii

B = capitalurile imrpumutate ale intreprinderii

X = cash-flow

PK = costul mediu ponderat al capitalului

Cash-flow-ul estimat ca va fi degajat de activitatea lucrativa a intreprinderii depinde exclusiv de capacitatea de exploatare a intregului activ economic al intreprinderii si NU de structura capitalurilor proprii si structurate si nici de marimea transelor in care cash-flow-ul va fi distribuit intre actionari si creditori.

MILLER demonstreaza ca nu exista un nivel optim al indatorarii. Cresterea datoriilor nu antreneaza nici o crestere a valorii intreprinderii.

Costul mediu ponderat al capitalului (PK) ramane constant pentru orice structura a capitalurilor (proprii, brute, imprumutate). Costul mediu ponderat este acelasi pentru toate intreprinderile care apartin aceleiasi clase de risc.

Pe ansamblul intreprinderii si ca medie ponderata costul capitalului ramane acelasi atunci cand se schimba rata de indatorare.

Explicatie: O unitate corporativa realizeaza profit inainte de plata dobanzilor si de impozit – 20.000.000 RON si care este utilizat integral pentru finantarea investitiilor. Nu se prevede o crestere a activelor circulante. Fiindca rentabilitatea ceruta de actionar sau unui patron, unui esantion de astfel de intreprinderi finantate integral din fonduri proprii este de 20%.

Se pune intrebarea: Care este valoarea de piata a unei intreprinderi similare care are un profit brut din exploatare de 20.000.000 RON si amortizarea 2.000.000 RON si care este finantata 60% din capitaluri imprumutate?

Raspuns: Cele doua intreprinderi au acelasi cash-flow (X) si deci au aceeasi valoare.

Val de piata V = 20.000.000 / 20% Fd proprii=> 100 = 40% + 60% in care

X = Profit din exploatare (1 – t) + Amortizari – Imobilizari – Active circulante

t = cota de impozit = 0

Costul mediu ponderat al capitalului (PK) al intreprinderii indatorate este acelasi cu cel al intreprinderii neindatorate dar care contine aceleasi clase de risc economic. Rata de indatorare nu are nici influenta asupra valorii intreprinderii.

Amortizarea X = 20 (1 – 0) + 2 – 2 – 0 = 20

LEGEA VALORII UNICE SI EFECTUL DE LEVIER

Doua intreprinderi cu aceeasi structura a activelor economice si care realizeaza acelasi profit din exploatare nu pot avea decat valori de piata egale indiferent de modul de finantare a procurarii acestor active.

Pe o piata de echilibru doua bunuri identice nu pot avea preturi diferite, ele au in mod necesar acelasi pret.

Valoarea de piata a intreprinderii nu se poate modifica atunci cand aceasta revine actionarilor care au finantat 100% cumpararea activelor sale sau atunci cand valoarea acesteia este divizata intre actionar si imprumutatori. Daca valoarea de piata a intreprinderii indatorata (A) ar fi mai mare (>) decat valoarea de piata a intreprinderii neindatorata (B) atunci pe piata concurentiala apare imediat un proces de arbitraj.

Aceasta nu este altceva decat posibilitatea de a obtine un castig fara investitie de capital si fara risc din:

1. vanzarea de actiuni ale intreprinderii, activ cu valoare mare;

2. solicitarea unui imprumut in aceeasi proportie a participarii la capitalul intreprinderii B;

3. cumpararea de actiuni ale intreprinderii B, mai ieftine utilizand incasarile din vanzarea actiunilor intreprinderii A si din imprumut.

Castigul este posibil ca urmare a efectului de levier respectiv a diferentei pozitive intre costul mediu ponderat al capitalului si rata dobanzii la creditele solicitate de aceasta.

Excedentul brut din exploatare = Profitul brut + Dobanzile intreprinderii indatorate este identic cu rentabilitatea financiara a unei intreprinderi neindatorate din aceeasi clasa de risc.

In ipoteza scutirii de impozit pe profit (I = 0) profitul net este determinat de profitul din exploatare corectat cu dobanzile la capitalurile imprumutate.

Din relatia de calcul a rentabilitatii economice rezulta ca profitul din exploatare ca remunerare normala a intregului activ economic se calculeaza astfel: