Modele și practici de guvernanță

PARTEA I

CREAREA VALORII ÎNTREPRINDERII,

PUTEREA ACTIONARIALA SI

GESTIUNEA VALORII ACTIONARIALE

CAPITOLUL 1

BAZELE TEORETICE SI CONCEPTUALE ALE

PROCESULUI DE CREARE A VALORII

Studiul fundamentelor conceptuale si teoretice ale procesului de creare a

valorii pune în evidenta rolul cheie jucat de “cash-flow” si degaja notiunea de “valoare

strategica”.

1.1. Pozitionarea notiunii de “cash-flow”

Obiectivul unic fixat de întreprindere în contextul conceptului de valoare este

maximizarea procesului de creare a valorii pentru actionari.

Valoarea de piata a unei întreprinderi este determinata în functie de trei

factori: cash-flow, previziunile pe termen lung de cash-flow si costul capitalului.

Convergenta acestor trei factori reprezinta valoarea actuala a cash-flow-lui asteptata

în toate situatiile, prin raportarea la politica de investitii si de perspectiva a unei

întreprinderi.

Valoarea actuala a cash-flow-lui unei întreprinderi influenteaza cursul titlurilor

sale si nu rezultatul care adesea corespunde unor “iluzii” ale practicilor contabile. De

fapt, actualizând cash-flow-ul asteptat la o rata cel putin egala cu costul capitalului se

evalueaza profitul net suplimentar regasit în rezultat si valoarea actiunilor

întreprinderii.

O analiza globala nu permite identificarea contributiei pozitive sau negative a

diferitelor activitati la crearea valorii unui grup. Ceea ce este important se refera la

aprecierea rentabilitatii si a fluxurilor de lichiditati pentru fiecare tip de activitate.

4

Din acest punct de vedere, merita sa fie facute doua remarci esentiale:

· pe de o parte, experienta demonstreaza ca în cadrul grupurilor se utilizeaza

în mod frecvent numai o rata a actualizarii, rareori se tine cont de

rentabilitatea si riscurile referitoare la fiecare tip de activitate componenta a

grupului;

· pe de alta parte, contrar rentabilitatii, dezvoltarea unei întreprinderi nu creaza

intotdeauna valoare. De fapt, când rentabilitatea capitalurilor proprii este

inferioara costului capitalului dezvoltarea întreprinderii diminueaza va loarea.

Piata financiara opereaza o distinctie între variatiile susceptibile de a afecta

cash-flow-ul si cele care nu-l vor afecta deloc. Preferintele invetitorilor trebuie sa fie

influentate de perspectivele pe termen lung ale unei întreprinderi si nu de imaginea

pe care aceasta o ofera pe termen scurt. Numeroase studii au pus în evidenta faptul

ca piata recompenseaza efectiv initiativele pe termen lung (Woodbridge, 1988).

Privilegiind în mod “naiv” beneficiile contabile se ajunge la decizii “distrugatoare” de

valoare. Aceste decizii, la rândul lor, provoaca tentative de OPC din partea

cumparatorilor (investitorilor) convinsi ca ar putea gestiona mai bine întreprinderea.

În acest sens, trebuie amintita nuanta teoretica a lui Grossman si Hart (1980) care

considera ca acest motiv nu este suficient pentru a declansa OPC, daca managerul

întreprinderii initiatoare are ca obiectiv maximizarea bogatiei actionarilor.

Cash-flow-ul prevazut trebuie sa fie “cash-flow-ul disponibil”, adica cash-flowul

total, dupa impozitul platit de societate si care este la dispozitia tuturor detinatorilor

de fonduri, creantierilor în calitatea lor de actionari la întreprinderea care nu are

datorii. Cash-flow-ul disponibil este calculat prin diminuarea cash-flow-lui brut

provenit din exploatare (rezultat din exploatare + cheltuieli nemonetare + cheltuieli

financiare) cu suma noilor investitii realizate de întreprindere. Putem aminti conceptul

“cash-flow liber” al lui Jensen (1990), care desemneaza cash-flow în exces dupa

distribuirea fondurilor necesare finantarilor proiectelor cu o valoare neta pozitiva si cu

un cost corect al capitalului. Cash flow-ul liber trebuie sa fie distribuit actionarilor

daca întreprinderea doreste sa maximizeze bogatia acestora.

Riscul apare când previziunile de cash-flow sunt de un optimism ireal cu

privire la comportamentul viitor al concurentilor. De aceea, în practica corecta a

analizei valorii pentru actionari trebuie sa fie integrate toate posibilitatile legate de

decizia de a investi. Recurgerea la teoria optiunilor a permis integrarea flexibilitatii

strategice în alegerea investitiei (Brealey si Myers, 1991; Ingersoll si Ross, 1992;

5

Allaz, 1990). Se introduce posibilitatea renuntarii la anumite proiecte deoarece, în

timp, nu sunt conforme cu interesul actionarilor. Mentinerea acestor proiecte

antreneaza o diminuare a valorii întreprinderii si implicit a bogatiei actionarilor.

Valoare bursiera este adesea inferioara valorii pe care managementul o

atribuie actiunilor societatii. Doua motive pot fi avansate pentru a justifica un

asemenea decalaj. Primul are în vedere faptul ca managerii unei întreprinderi sunt

mai bine informati decât piata financiara despre valoarea si potentialul activitatilor lor

industriale, comerciale, administrative, iar estimarile privind valoarea actionarilor, de

regula sunt mai ridicate decât cele facute de piata financiara. Pentru a reduce

diferenta între valoarea cotata la bursa si cea atribuita de management se emit o

serie de semnale, cum ar fi cel al îndatoririi fara a se compromite situatia

concurentiala a întreprinderii. Al doilea motiv tine de faptul ca piata financiara acorda

implicit o perioada de timp limitata unei întreprinderi pentru a crea valoare. Aceasta

perioada, dupa Rappaport (1992) denumita “orizont de crestere” a valorii se întinde

pe o durata de 10-20 de ani pentru întreprinderile ale caror avantaje concurentiale

sunt certe si o durata de 0 ani pentru întreprinderile rau-pozitionate. Termenul scurt

tradus printr-o anumita “miopie a bursei” obliga managerii întreprinderii sa sacrifice

investitiile esentiale care ar putea face obiectul unor randamente pe termen lung.

Abordarea în termeni de valoare implica considerabil problematica evaluarii.