Sisteme de Avertizare a Crizelor Valutare

SINTEZA STUDIULUI

Crizele care au afectat diverse economii, în majoritatea lor emergente, pe parcursul deceniului trecut, au determinat apariţia unor modele diverse (împărţite în literatură în trei generaţii), o parte dintre acestea încercând să surprindă ex-post cauzele crizelor, fără a avea un grad ridicat de eficienţă în prevenirea crizelor viitoare. Totuşi, ele sunt un punct de pornire în construirea de abordări care au ca scop anticiparea crizelor. Modele de acest tip vor fi folosite şi în prezenta lucrare, care îşi propune construirea unui sistem de avertizare timpurie a crizelor, utilizând două metodologii diferite, extragere de semnal şi logit multinomial. Realizarea unui astfel de sistem reprezintă un aspect important, având în vedere contextul actual al economiei româneşti, marcat pe de o parte, de parcurgerea etapelor pentru liberalizarea completă a contului de capital, iar pe de altă parte, de concentrarea activităţii băncii centrale asupra obiectivelor privind stabilitatea preţurilor şi stabilitatea financiară.

Pentru prima metodă, extragerea de semnal, am utilizat datele aferente unui număr de 26 de ţări pe un interval maxim de timp 1994-2004* pe baza abordării iniţiate de Kaminsky, Lizondo şi Reinhart (1998), care surprinde abilitatea unui indicator de a semnala crizele şi în acelaşi timp de a nu emite semnale false. In acest fel am identificat indicatorii care prezintă un grad mare de eficienţă şi a căror persistenţă este mai ridicată în perioadele premergătoare crizei. Aceştia sunt: M2/rezerve, supraaprecierea monedei naţionale, datoria pe termen scurt/datoria totală, datoria privată/PIB, datoria totală/PIB şi deficitul contului curent/PIB.

Având în vedere neajunsurile metodei de mai sus, expuse pe larg în lucrare, şi reducând numărul de ţări în funcţie de existenţa datelor, am recurs la cea de-a doua abordare care presupune estimarea directă a probabilităţii unei crize viitoare, utilizând un model de tip logit multinomial (cu trei valori pentru variabila dependentă: 0 - perioadă normală, 1 - perioadă pre criză şi criză, 2 - perioada post criză, datorită unui comportament diferit al variabilelor studiate în perioadele normală, premergătoare crizei şi post criză). Metodologia folosită a fost cea propusă de Bussiere şi Fratzscher (2002). Rezultatele prezintă ca variabile cu impact semnificativ asupra pre-dictibilităţii crizelor: supraaprecierea monedei naţionale (calculată ca abaterea cursului real efectiv faţă de un trend liniar), ritmul de creştere a creditului neguvernamental ca procent în PIB, ponderea deficitului de cont curent în PIB, M2/rezerve şi ritmul de creştere a exporturilor.

Modelul rezultat nu a atestat o legătură evidentă între fluxurile de capital (investiţii străine directe şi investiţii de portofoliu) şi probabilitatea apariţiei unei crize financiare - lucru observat de altfel şi de alte studii: existenţa măsurilor de control al contului de capital este utilă în caz de criză, dar lipsa acestora nu reprezintă elemente care să ducă la apariţia unei crize; chiar mai mult, existenţa acestora poate crea şi dezavantaje, spre exemplu limitarea creşterii economice2, un grad redus de disciplină pe pieţele financiare (Arvai şi Vincze, 2000).

1 în funcţie de existenţa datelor, intevalul de timp variind pentru fiecare ţară în parte

2 prin limitarea accesului la surse de finanţare suplimentare celor existente în economie

Pentru România, pe baza modelului logit multinomial am estimat o probabilitate de criză în decembrie 2004 de 1,7 la sută, nivel comparabil cu al altor ţări din Europa Centrală şi de Est3. Efectuând o previziune în afara eşantionului (out-of-sample forecasi) pentru România, probabilitatea de criză estimată pentru următoarele 12 luni, la momentul iunie 2005, este de 4 la sută. Creşterea probabilităţii a fost determinată, în special, de amplificarea creşterii creditului neguvernamental, de accentuarea supraaprecierii cursului de schimb şi a majorării deficitului de cont curent, respectiv diminuarea creşterii exporturilor.

Conform acestui model, o apreciere a cursului real efectiv faţă de un trend liniar de peste 18 la sută sau o creştere a activelor interne nete mult mai rapidă decât activele externe (sau respectiv scăderea rezervelor) în următoarele 12 luni generează depăşirea pragului de semnal cu 1, respectiv 7,7 puncte procentuale. Creşterea deficitului de cont curent sau a creditului neguvernamental nu a generat decât modificări minore ale probabilităţii de criză, aceasta menţinându-se sub nivelul de 5 la sută. Rezultatele acestei analize trebuie interpretate cu prudenţă, deoarece efectul modificării unuia din factorii de mai sus este calculat în condiţiile în care ceilalţi factori rămân nemodificaţi, aspect impus de estimarea econometrică ce a stat la bază, în timp ce în realitate, o parte din aceşti factori se manifestă simultan. Deşi modelele prezintă o serie de limitări, este important de observat că pentru România analiza relevă o uşoară creştere a vulnerabilităţii externe în perioada ianuarie-iunie 2005 (valoarea cea mai mare a probabilităţii de criză, 5 la sută, fiind atinsă în mai 2005).

Trebuie subliniat că modelele astfel construite surprind o serie de caracteristici comune crizelor la nivel internaţional prin studierea unui panel de ţări şi nu includ factori specifici, ceea ce în determinarea crizelor la nivelul fiecărei ţări, aceştia pot juca un rol însemnat. Un alt aspect care merită a fi menţionat se referă la frecvenţa ridicată a datelor necesar a fi utilizate (ex. lunar) comparativ cu frecvenţa mare a datelor în realitate pentru unii indicatori (ex. trimestrial), fapt ce a impus transformarea acestora din urmă printr-o serie de metode statistice.