Evaluarea Întreprinderilor Cotate

EVALUAREA ÎNTREPRINDERILOR COTATE

Evaluarea actiunilor si obligatiunilor

Indicatori moderni de masurare a competitivitatii companiilor cotate

Atingerea obiectivului major al firmei, maximizarea valorii globale, nu poate fi realizata decât prin crearea de valoare la nivelul întregii firme. Performanta globala se defineste în functie de capacitatea firmei de a creea valoare tuturor detinatorilor sai de interese, adica actionari, creditori, salariati, furnizori, comunitatea locala etc. Desigur, au întâietate actionarii companiei care sunt de altfel proprietarii acesteia. Managerii numiti de acestia trebuie sa urmareasca permanent îndeplinirea acestui obiectiv prin crearea permanenta de valoare.

Indicatorii financiari traditionali reflecta performanta istorica a companiilor, având o relevanta limitata în previzionarea evolutiei viitoare a acestora. De exemplu, profitul contabil ofera informatii privind capacitatea firmei de a controla cheltuielile si de a obtine venituri superioare cheltuielilor. De asemenea, ratele de rentabilitate care confera comparabilitate în timp si spatiu sunt utile în aprecierea eficientei utilizarii capitalurilor sau activelor firmei, dar continutul lor informational este limitat la nivelul rezultatelor istorice.

Cursul bursier încorporeaza nu numai informatiile privind performantele financiare trecute ale

întreprinderii, dar mai ales asteptarile investitorilor privind rezultatele viitoare. În plus, nici un indicator financiar clasic nu ia în considerare costul capitalului investit în afacere, ci doar efectele utilizarii lor. Din acest motiv, exista companii care desi aparent au performante financiare superioare, activitatile lor nu genereaza valoare, ci dimpotriva conduc la pierderea permanenta de valoare.

Indicatorii financiari moderni se bazeaza pe conceptul de creare de valoare, având o relevanta

puternica privind exprimarea performantei financiare reale. Maximizarea valorii acestor indicatori conduce la crearea de valoare, deci la majorarea valorii globale a firmei. Principalii indicatori moderni de masurare a performantelor firmelor, promovati de autorii lor, respectiv de diverse cabinete de consultanta renumite, sunt urmatorii:

1. Valoarea de piata adaugata (în engl. Market value added-MVA), promovata de cabinetul de consultanta Stern Steward;

2. Supracâstigurile (în eng. Excess return);

3. Valoarea economica adaugata (în engl. Economic value added-EVA), promovata de cabinetul de consultanta Stern Steward;

4. Rata de rentabilitate a capitalului investit (în engl. Return on Capital Investited–ROCI sau ROCE), promovata de LEK/Alcar;

5. Rata de rentabilitate a fluxurilor de numerar (în engl. Cash Flow Return on Investment–CFROI), promovata de Holt Value Associates din Chicago;

6. Randamentul total al afacerii (în engl. Total Business Return–TBR), promovat de Boston Consulting Group’s;

7. Randamentul actiunilor (în engl. Total Shareholder Return);

În literatura de specialitate, sunt mentionati si alti indicatori moderni de masurare a performantelor, mai putin cunoscuti sau similari celor mentionati anterior, cum ar fi profitul economic (în engl. Economic Profit), valoarea adaugata a actionarilor (în engl. Shareholder Value Added) etc. Toti acesti indicatori se bazeaza pe conceptul de creare de valoare, ceea ce le confera o relevanta superioara celei a indicatorilor financiari clasici.

Consideram utila prezentarea metodologiei de calcul, a avantajelor si limitelor principalilor indicatori moderni în aprecierea performantelor reale ale emitentilor. De asemenea, specialistii în domeniu considera acesti indicatori drept criterii eficiente de stabilire si remunerare a rezultatelor echipei manageriale, respectiv ca pârghie de îmbunatatire a guvernantei corporative a întreprinderilor cotate.

Valoarea de piata adaugata (MVA) reprezinta diferenta dintre valoarea de piata a unei întreprinderi (suma capitalului propriu si a datoriilor) si capitalul investit al acesteia, conform formulei:

MVA = Valoarea de piata – Capitalul investit

Astfel, valoarea de piata a întreprinderii include valoarea de piata a tuturor capitalurilor acesteia, respectiv valoarea de piata a capitalului propriu si valoarea de piata a datoriilor. Capitalul investit prezinta capitalul investit de furnizorii de capital ai firmei. Se considera ca societatea creeaza

valoare atunci când indicatorul MVA este pozitiv, respectiv valoarea de piata a capitalului, care depinde de asteptarile investitorilor privind fluxurile viitoare de lichiditati, depaseste capitalul investit în afacere. Dimpotriva, valoarea negativa a MVA demonstreaza ca previziunile privind capacitatea managementului de a utiliza eficient capitalul sunt nefavorabile, deci valoarea de piata asociata firmei este inferioara capitalului investit.

Aparent, maximizarea MVA este urmata automat de cresterea valorii firmei. Exista totusi cazuri când maximizarea MVA conduce la reducerea valorii firmei, ca urmare a unor proiecte de investitii ineficiente cu o rata interna de rentabilitate inferioara (RIR) costului capitalului, sau o valoarea neta prezenta (NPV) negativa. De asemenea, majorarea vânzarilor prin extinderea retelelor de distributie, promovarea corespunzatoare a produselor, îmbunatatirea calitatii produselor sau extinderea cotei de piata, nu reprezinta întotdeauna o modalitate sigura de crestere a valorii firmei. Deci MVA se majoreaza doar daca capitalul suplimentar investit genereaza o rentabilitate mai mare decât costul actual al capitalului.

Luând în considerare cele mentionate anterior, acest indicator nu surprinde costul capitalului investit în companie, ci doar capitalul investit în integralitatea sa. Alt dezavantaj al acestui indicator este ca nu tine cont de politica de dividend a firmelor, atât din punct de vedere al acordarii sau neacordarii de dividende, cât si al nivelului acestora. Fara îndoiala ca o firma care distribuie dividende semnificative actionarilor are o capacitate mai mare de a genera valoare decât una similara din punct de vedere al MVA obtinut, dar care nu a acordat niciodata dividende.

Supracâstigurile (Excess return) reprezinta un indicator cu valoare informationala superioara MVA, deoarece ia în considerare costul capitalului la începutul perioadei de calcul, precum si sumele distribuite catre actionari sub forma de dividende, rascumparari de actiuni etc. Supracâstigurile reprezinta diferenta dintre câstigurile actuale (la momentul N) si câstigurile previzionate de actionari:

Supracastigurile N = Castigurile actuale N - Castigurile estimate N

Câstigurile previzionate sunt echivalente cu valoarea actualizata a capitalului investit initial, iar câstigurile actuale se determina pe baza capitalizarii bursiere actuale si a valorii actualizate a dividendelor istorice, în functie de rata de rentabilitate estimata de investitori. Dividendele include toate platile catre actionari, respectiv dividendele propriu-zise, rascumpararile de actiuni etc.

Deoarece supracâstigurile se calculeaza în functie de valoarea de piata a capitalului propriu, rezulta ca acest indicator este util doar pentru aprecierea performantei firmelor cotate. De asemenea, se preteaza doar pentru exprimarea performantei din perspectiva maximizarii averii actionarilor, si nu este relevant pentru evaluarea si motivarea managerilor. Indicatorul supracâstiguri determina surplusul de valoare creat de manageri peste asteptarile investitorilor, dar nu se poate aplica la nivelul structurilor organizatorice ale companiilor.