Metoda cash-flow-ului net actualizat

Această metodă este apreciată ca fiind cea mai modernă şi mai complexă.În exprimarea anglo-saxonă, metoda este cunoscută sub denumirea de discounted cash-flow (DCF), iar în cea franceză este utilizată formularea metoda de actualizare a fluxurilor de lichidităţi viitoare.

În ceea ce priveşte cash-flow-ul, există mai multe definiţii ale acestei noţiuni, în funcţie de sfera de cuprindere. În lucrările de specialitate se întâlnesc expresii ca: flux de numerar, flux financiar, flux de disponibilităţi nete, flux de trezorerie, flux de lichidităţi etc.

Întrucât în teoria economică, prin noţiunea de "numerar" se înţelege numai "moneda efectivă", adică biletele de bancă şi moneda divizionară, considerăm că această expresie nu este tocmai inspirată, dat fiind faptul că în structura masei monetare pe lângă moneda efectivă mai intră moneda de cont (disponibilităţile în conturi curente), depunerile la termen şi alte active cu grad mai mare sau mai mic de lichiditate. Do aceea, noţiunile de flux de lichidităţi şi flux de trezorerie par a fi cele mai potrivite.

Baza teoretică, metodologică şi de calcul matematic a valorii întreprinderii prin această metodă, o constituie teoria si practica determinării eficienţei economice a investiţiilor, în general, şi calculele economico- financiare aferente aprecierii fezabilităţii unui proiect de investiţii, în particular.

1. Consideraţii generale despre tehnica actualizării şi capitalizării

Capitalizarea este operaţiunea prin care se determină nivelul viitor, la data finală, al unei sume plasate în momentul actual.

Actualizarea, în sens invers, este operaţiunea de aducere în starea de comparabilitate, în momentul actual, a unei sume de casli flow-uri viitoare.

Considerând dat nivelul ratei dobânzii, capitalizarea arată ce sumă se obţine peste n ani dacă se plasează pe piaţa financiară o sumă determinată în momentul actual, iar, în sens invers, actualizarea arată care este nivelul actual al unei sume obţinute peste n ani.

Astfel, fie:

C = suma capitalului investit;

d = rata dobânzii, de regulă, cea fără risc a pieţei financiare;

C= anuitatea.

* capitalizarea presupune determinarea sumei totale (capital + dobândă) la finele anilor l, 2, n:

C1=C+C D=C (1+d)

C2=C1+C1 d=C1 (1+d)=C (1+d)2

C3=C2+C2 d=C2 (1+d)=C (1+d)3

Cn=Cn-1+Cn-1 d=Cn-1 (1+d)=C (1+d)n

* actualizarea presupune determinarea sumei actuale, la începutul anului l, sau în momentul O, a sumelor capitalizate la finele anilor 1,2, ,n.

Deci, de data aceasta se cunoaşte C1,C2 Cn şi se pune problema determinării lui C.

Astfel:

- suma de la finele anului 1, C1 , devine la începutlu anului 1:

- suma de la finele anului 2, C2, devine la începutul anului 1:

- suma de la finele anului n, Cn , devine la începutul anului 1:

se numeşte factor de actualizare şi se gaseşte calculat în tabelele matematice.

Valoarea reziduală a unei sume de fluxuri se determină conform relaţiei:

Dacă F1 = F2 =Fn = F (situaţie destul de rară în viaţa reală):

Tehnica actualizării este larg utilizată în practică de numeroşi investitori pentru a-şi da seama dacă investiţia permite recuperarea reală a sumei investite şi dacă conduce la sporirea valorii întreprinderii considerată, în fapt, o sumă de proiecte de investitii, având în vedere că ei renunţă la toate oportunităţile ocazionale de imobilizarea sumei pe termen lung.

Tehnica actualizării prezintă şi limite având în vedere faptul că anumite proiecte sunt oportune dar nu sunt şi rentabile din punct de vedere financiar. De aceea, trebuie să se facă o disociere clară între rentabilitate şi calculul actuarial, pe de o parte, şi productivitatea investiţiei după darea în funcţiune şi integrarea în întreprindere, pe de altă parte. Anumite costuri legate de această productivitate mai slabă trebuie deduse din cash-flow-urile nete ale investiţiei.

De asemenea, dacă investiţia este prevăzută pe o durată lungă de funcţionare, intervin greutăţi în estimarea corectă a fluxurilor, în alegerea ratei de actualizare.

Totuşi, prin utilizarea mai multor criterii de actualizare şi îmbinarea şi cu criterii simple, se obţin rezultate convenabile în aprecierea eficacitaţii investiţiei.

2. Perioada de previziune a cash-flow-ului şi formula de calcul

În fapt, evaluarea întreprinderii prin metoada cash-flow-ului net actualizat, revine la aplicarea directă a metodei valorii actualizate nete (VAN) de selecţionare a proiectelor de investiţii. Metoda este utilizată atât de cumpărătorul, cât si de vânzătorul întreprinderii cu VAN pozitivă, pentru a-şi fixa preţul de ofertă. Astfel, cumpărătorul o utilizează pentru a determina preţul de cumpărare maximal pe care este gata să-l plătească, şi, în mod analog, vânzătorul poate recurge la ea pentru determinarea valorii întreprinderii la preţul minimal pe care este dispus să-l accepte.

Un rol foarte important, în criteriul VAN, îl joacă perioada de previziune a cash-flow-ului.

Din punctul de vedere al evaluării, durata de viaţă a întreprinderii se poate diviza în două perioade distincte:

- durata de previziune explicită, în care cash-flow-ul poate fi calculat cu credibilitate pentru fiecare an. Numărul de ani ai acestei perioade este stabilit de către evaluator, avându-se în vedere: durata de viaţă rămasa a mijloacelor fixe de bază; ciclul de viaţă economică al produselor; credibilitatea previziunilor; perioada de timp în care afacerea (producţia) devine stabilă, respectiv ca rată anuală de creştere a volumului producţiei, profituri nete atractive pentru investitor şi în creştere etc.

În general, pentru întreprinderile industriale, cu o dotare tehnică normală şi cu piaţă de desfacere în creştere, previziunea cash-flow-ului se face pe o perioadă de 5-10 ani. Se admite că, după această perioadă, credibilitatea previziunilor devine din ce în ce mai mică datorită incertitudinilor tot mai mari, pe măsura creşterii orizontului de timp al previziunilor. De obicei, o perioadă de l0 ani se alege atunci când întreprinderea are o istorie de exploatare îndelungată, în timp ce pentru întreprinderile tinere, perioada considerată optimă este de 5 ani. Pentru situaţia actuală din ţara noastră, considerăm că un orizont de previziune financiară de 5 ani este cel mai potrivit pentru a se face estimări pertinente ale cash flow-urilor.